机构投资者持股、技术创新绩效与公司价值之财务管理分析--来自A股市场的经验证据

来源: www.7225367.com 作者:vicky 发?#38469;?#38388;:2019-06-04 论文字数:27447字
论文编号: sb2019051612292326256 论文语言:中文 论文类型:硕士毕业论文
本文是一篇财务管理论文,本文从公司治理以及内部资源基础的视角出发,研究了机构投资者持股、上市公司技术创新绩效以及公司价值三者之间的关系。
本文是一篇财务管理论文,本文依据股东积极主义理论和资源基础理论,以 2012 年到 2015 年沪深两市 A股上市公司为样本,研究了机构投资者、技术创新绩效与公司价值三者之间的关系,并检验了机构投资者持股对公司价值的作用机制。研究发现,技术创新绩效与机构投资者持股比显著正相关;技术创新绩效越高,公司价值越高;技术创新绩效在机构投资者与公司价值之间起到了中介作用。

第一章绪论

第一节研究的背景和意义
一、研究背景
2008 年全球金融危机爆发后,我国经济增速放缓,经济发展模式也由粗狂式发展向集?#38469;?#21457;展转变。而创新驱动是集?#38469;?#32463;济发展的主要特征之一。根据内生增长理论,内部的技术创新是国家经济体增长源源不断的动力,而上市公司是构成一国经济体的微观部分,故?#37096;?#20197;用内生增长理论来解释其价值的增长。技术创新能创造新产品、提高产品差异化、降低生产管理成本等等,故不断的技术创新也是上市公司价值增长的持续动力。2013 年 1 月《国务院办公厅关于强化企业技术创新主体地位全面提升企业创新能力的意见?#20998;?#26126;?#20998;?#20986;应引?#35745;?#19994;加大技术创新投入,支持企业建立研发机构,大力培育创新型?#34892;?#20225;业。 2015 年 11 月,习主席又在中央财经领导小组第十一次会议?#26800;?#19968;次提出了供给侧结构性改革,以促使我国经济能在新常态下持续稳定发展。由于我国的产业创新能力仍然处于?#31995;?#27700;平,导致产业结构升级动力不足、产业结构的竞争力较弱,加大技术创新、发展高新技术产业成为了这次改革的主要内容之一。在中央政府不断的政策指引下,我国上市公司技术创新投入强度不断加大,技术创新呈现出良好的势头。虽然上市公司的技术创新投入强度不?#26174;?#22823;,但技术创新的成果是由技术创新绩效决定的。技术创新绩效越高,技术创新才会获取更多成果。技术创新绩效在公司拥有的资源基础上表?#27835;?#25237;入一定资源到技术创新活动中就能获得一定的专利技术。技术创新绩效越高,公司的资源基础越丰富,越有利于公司价值的提高。我国上市公司在加大技术创新投入的同时,应注重提高技术创新绩效,利于公司价值的提升。
在我国上市公司中,一股?#26469;?#30340;情况较为普遍,大股东与?#34892;?#32929;东之间存在严重的代理冲突,公司的经营决策往往由控股股东独自决定,并且公司管理层缺乏有效监督。从公司治理的视角出发,机构投资者在上市公司的外部治理中起着重要作用。在欧美发达国家,机构投资者已经发展了半个世纪,早已成为了资本市场的主要参与者。1997 年我国国务院颁布了《证券投资基金管理暂行办法》之后,机构投资者在国内开始不断发展,在资本市场中的总量已超过50%,为我国上市公司的治理提供了新的途径。在其发展初期,机构投资者在被投资公司中的角色多为“消极主义者”,投资目的主要以短期投机为主,并不会参与公司的经营与治理。而如今的机构投资者已由“消极主义者”转变为“积极主义者”,它们会利用自身的专?#30340;?#21147;、信息挖掘能力、货币资源等等,积极参与公司经营与治理,能提高被投资公司的治理水平。技术创新是企业重要的投资行为,积极的机构投资者会参与技术创新项目的决策、实施、监督、验收等等,这必然会影响到被投资公司的技术创新绩效。那么机构投资者积极参与公司治理,究竟会对技术创新绩效产生什么样的影响?技术创新绩效在机构投资者持股与公司价值之间发挥了什么样的作用?这是值得研究的问题。
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第二节研究的内容与方法
一、研究内容
本文从公司治理以及内部资源基础的视角出发,研究了机构投资者对上市公司技术创新绩效的影响、技术创新绩效与公司价值的关系以及技术创新绩效在机构投资者和公司价值间的中介作用。本论文的研究内容拟分为以下五章进?#26032;?#36848;:
第一章为绪论,主要阐述了论文选题的研究和意义、研究内容与方法、相关概念界定、相关理论、文献综述以及文章的创新与不足。阐述了我国上市公司技术创新的现状,梳理了以往关于机构投资者持股、技术创新绩效与公司价值的研究成果,说明了机构投资者能通过提高技术创新绩效来影响公司价值,确定了研究内容与研究目的。
第二章为机构投资者持股与公司价值相关性的研究。首先,通过股东积极主义对机构投资者持股与公司价值相关?#36234;?#34892;理论分析。其?#21361;?#25552;出假设公司价值与机构投资者持股比例正相关。最后,实证检验提出的假设,并进行了稳健性检验。
第三章为机构投资者持股对上市公司技术创新绩效的影响研究。首先,依据资源基础理论对机构投资者对技术创新绩效的影响进行理论分析。其?#21361;?#25552;出假设上市公司技术创新绩效与机构投资者持股比例正相关。最后,实证检验提出的假设,并进行了稳健性检验。
第四章是技术创新绩效对上市公司价值的影响研究。首先,对机构投资者对对上市公司技术创新绩效的影响进行理论分析。其?#21361;?#25552;出假设上市公司价值与技术创新绩效正相关。最后,实证检验提出的假设,并进行了稳健性检验。
第五章是技术创新绩效的中介作用研究。首先,对技术创新绩效在机构投资者与公司价值之间的中介作?#23186;?#34892;理论分析。其?#21361;?#25552;出假设技术创新绩效在上市公司价值与机构投资者之间起到中介作用。最后,实证检验提出的假设,并进行了稳健性检验。
第六章是研究结论与建议。一方面,根据实证检验的结果得出研究结果。另一方面,对我国上市公司和机构投资者提出建议。
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第二章机构投资者持股与公司价值相关性的研究

第一节理论分析及研究假设
在机构投资者的发展初期,其大都是“消极主义者”,持股比例?#31995;停?#24182;主要以短期投机行为为主,不会积极行?#26500;?#19996;享有的投?#27604;ā?#21442;与公司的经营与治理(Black,1990)。从 20 世纪 80 年代开始,由于金融市场的发展、法律制度的完善、接管活动频?#24335;?#20302;等,机构投资者在单个上市公司中的持股比例不断上升,在整个资本市场中的总量也不断攀升,机构投资者在上市公司中的角色也由“消极主义者”向“积极主义者”转变(伊?#31454;輳?011)。
根据机构股东积极主义,机构投资者会充分利用自身的专?#30340;?#21147;、信息挖掘能力、资?#20174;?#21183;等等,积极参与公司治理与经营、对管理层进行有效监督。机构投资者较高的持股比例也能改变我国较多上市公司中“一股?#26469;?rdquo;的情况,缓解了代理冲突。在其参与公司治理与经营的过程中,能抑制大股东对?#34892;?#32929;东的利益侵犯,有效监督管理层,降低代理成本,有利于提升公司价值(翁洪波、吴世农,2007;石美娟、童卫华,2009)。另外,机构投资者具有显著的信号传递作用。一方面,当机构投资者不满意公司的高管行为或者公司业绩时,可能会大量?#36164;?#32929;票,其?#36164;?#34892;为向市场传递出消极信号,引发羊群效应导致股价下跌(Brown and Brooke,1993;许年行、于上尧、伊?#31454;輳?013)。控股股东或者公司管理层为了避免此类行为的发生,会尽?#32771;?#23569;损害机构投资者利益行为的发生,可见机构投资者又能发挥间接的监督作用。另一方面,机构投资者持股比例越高,又会向上市公司外部的潜在投资者释放出积极信号,这有利于降低上市公司的融资?#38469;?#22686;强内部资源基础,以及降低资本成本(刘胜强,2011)。由此,提出如下假设:
H1:机构投资者持股能够提升上市公司价值。
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第二节变量选取、变量定义与模型设定
一、变量选取
模型(1)中被解释变量为公司价值,本文参照王爱群(2015)、常亚波(2016)的做法,用 TobinQ 来衡量公司价值,TonbinQ 的定义如下:
TobinQ = 公司市场价值/资产的重?#36152;?#26412; = ( 年末流通股市值+ 非流通股价值+ 长期负债合计+ 短期负债合计) /年末总资产
其中: 非流通股价值= 每股净资产×非流通股股数
解释变量为机构投资者持股比例(Inst),即机构投资者所持有股份占全部股份的比例。根据 CSMAR 数据库的定义, 机构投资者包括基金、证券公司、社保基金、保险公司、财务公司等。
控制变量:TOP 代表第一大股东的持股比例。现有研究表明(白重恩、刘俏等,2005)公司价值与第一大股东持股比例呈 U 型的非线性关系。Salegrowth 为销售增长率,表示公司的成长性,这与公司价值正相关。EPS 为盈利能力,盈利能力对公司价值有着重要影响。LEV 为财务杠杆,即资产负债率,不同的资本结构对公司价值的影响不同。Turnover 表示公司的运营能力,本文将其定义为营业收入?#35745;?#26411;资产总额的比例。Size 为公司规模,本文将其定义为期末总资产的自?#27426;?#25968;。另外,在模型(1)中引入了年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Indus),来控制不同年份和不同行业对公司价值评估的影响。
二、变量定义

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第三章机构投资者持股对上市公司技术创新绩效的影响研究 ............ 22
第一节理论分析及研究假设 ............................... 22
第二节变量选取、变量定义与模型设定 ................................ 23
第四章技术创新绩效对上市公司价值的影响研究 ................................ 28
第一节理论分析及研究假设 .......................................... 28
第二节变量选取、变量定义与模型设定 ................................ 29
第五章技术创新绩效在机构投资者持股与公司价值间的中介效应研究................33
第一节理论分析及研究假设 ............................ 33
第二节中介效应的检验方法 ........................ 34

第五章技术创新绩效在机构投资者持股与公司价值间的中介效应研究

第一节理论分析及研究假设
根据资源基础理论、内生增长理论,技术创新绩效作为上市公司技术创新活动的效率,对于上市公司价值有着非常重要的影响。而机构投资者参与上市公司的技术创新活动,会改变其内部资源基础和治理水平,进而提高技术创新绩效。现有的研究成果又表明机构投资者能通过积极参与公司治理来提升上市公司价值(石美娟、童卫华,2009;国政、阮青松,2009)。鉴于技术创新绩效对于公司价值的重要作用,结合资源基础理论和股东积极主义理论,本文在机构投资者持股与公司价值之间考虑了技术创新绩效的中介作用,从而补充了以往研究对这一环节的缺失。一方面,机构投资者持股比例越高,越会积极参与被投资公司的经营与治理,进而提升治理水平、缓解代理冲突,有利于公司价值的提高。另一方面,根据资源基础理论,企业拥有的独特资源和能力能够提升企业的效率和效力,而机构投资者持股带来资金、专?#30340;?#21147;等各种资源,导致各个企业的内部资源基础不同,最终形成了不同的技术创新绩效。而且,随着持股比例的增加,机构投资者会积极参与公司的经营与治理。它们会注重企业在技术创新上的投入,以及对技术创新过程进行监督,这?#19981;?#23548;致企业间技术创新绩效存在差异。正是由于机构投资者持股比例的不同,对技术创新活动的重视程度不同使得各上市公司的资源基础和管理能力不同,进而导致技术创新绩效不同,最终对上市公司价值的影响也不同。在此过程中,技术创新绩效起到了中介作用。故此,既可以根据股东积极主义理论机构投资者积极参与公司治理的逻辑,关注机构投资者对公司价值的影响;同时又根据资源基础理论考虑中介作用,关注技术创新绩效在构投资者与公司价值两者间的传导作用。由此,提出如下假设:
H4:技术创新绩效在上市公司价值与机构投资者持股的关系中发挥着中介作用
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第六章结论与建议

第一节结论
本文选取了我国 A 股上市公司为样本,实证研究了机构投资者持股对上市公司技术创新绩效、公司价值这两者的影响,以及技术创新绩效在机构投资者持股与公司价值关系中发挥的中介作用。实证结果显示?#28023;?)公司价值与机构投资者持股比例正相关。机构投资者持股比例越高,越会积极参与公司治理中,缓解了代理冲突,对公司管理层以及经营活动实施有效监督,进而提升了公司价值,研究结果也验证了大多数国内外学者的观点。另外,机构投资者会选择盈利能力强、成长机会较好、风险较小的公司进行投资。(2)上市公司技术创新绩效与机构投资者持股比例显著正相关。一方面,机构投资者能降低上市公司的融资?#38469;?#21478;一方面,机构投资者积极参与公司治理,?#20174;?#21033;于做出最优的技术创新投资决策,又能对技术创新过程进行有效监督,这?#21152;?#21161;于上市公司技术创新绩效的提升。(3)上市公司价值与技术创新绩效显著正相关。较高的技术创新绩效,意味着较高的技术创新效率,保证了一定的技术创新投资能获取一定的技术创新成果,技术创新成果又?#21019;?#26469;持久的竞争优势、超额垄断利润等,进而促进了公司价值的提升。(4)技术创新绩效在机构投资者持股比例与公司价值的两者关系中发挥着重要的中介作用。根据股东积极主义理论、资源基础理论等,由于机构投资者持股比例不同,对技术创新活动的参与度就不同,进而导致技术创新绩效不同,最终对公司价值的提升也不同。在此过程中,技术创新绩效起到了中间的传递作用。
参考文献(略)

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